WACC en Colombia con TES al 13%: cómo valorar una empresa cuando se espera que las tasas bajen

El TES a 10 años está en 13,24% (curva del Banco de la República del 23 de octubre de 2026). Sobre esa tasa, cualquier WACC colombiano queda alto: una empresa mediana no cotizada, con una beta típica y una cuarta parte de su capital en deuda, tiene hoy un costo de capital cercano al 19%. En nuestro estudio sobre la rentabilidad del capital, el WACC mediano entre industrias de 2025 fue 16,1%, 18,6% o 20,8%, según qué tan exigente sea el supuesto.

Al mismo tiempo, todos los pronósticos dicen que la inflación va a bajar, y con ella la necesidad de que el Banco de la República mantenga una política contractiva. La pregunta que se hace cualquiera que esté comprando, vendiendo o valorando una empresa es directa: si las tasas van a bajar, ¿tiene sentido descontar los flujos de los próximos veinte años al 19%?

Este análisis empezó con un modelo de valoración real. La empresa proyectaba, como casi todos, una inflación que bajaba año a año hasta 4%; con 2% de crecimiento real, llegaba a un crecimiento a perpetuidad de 6%. Pero descontaba los flujos y el valor terminal con un WACC constante, armado sobre una tasa libre de riesgo de 13%. El modelo suponía que la inflación bajaba en los flujos, pero no en la tasa.

La intuición que aparece al verlo va en sentido contrario: si las tasas van a bajar, el WACC de hoy sirve para los flujos de los próximos años, pero el valor terminal debería calcularse con el WACC que se espera cuando llegue ese momento, digamos un 13% o 14%. Como el valor terminal pesa más de la mitad del valor de una empresa, el cambio es enorme.

Las dos versiones mezclan escenarios, y se equivocan en direcciones opuestas. Este artículo explica por qué, con un ejemplo numérico, el caso que lo motivó y lo que dice la literatura internacional.

Las tasas de hoy, por partes

Curva cero cupón del Banco de la República, 23 de octubre de 2026	Tasa
TES a 1 año	12,28%
TES a 5 años	12,99%
TES a 10 años	13,24%
TES UVR a 10 años (tasa real)	7,00%
Inflación implícita a 10 años	5,83%

La tasa de política del Banco de la República está en 12,25% desde el 1 de octubre. Tres cosas salen de esta tabla.

La curva sube con el plazo. Si el mercado esperara que las tasas largas bajaran mucho, el TES a 10 años estaría por debajo del de 5. Está por encima. La tasa a plazo implícita entre el año 5 y el 10 es de 13,5%: el mercado de deuda pública no está pagando una baja de las tasas largas en la próxima década.

La mayor parte de la tasa no es inflación. El TES a 10 años se descompone en una tasa real, la del TES UVR (7,00%), y una inflación implícita (5,83%), que incluye una prima por el riesgo de que la inflación sorprenda. En 2019, con una inflación de 3,80% y antes de la pandemia, el TES a 10 años promedió 6,50%, lo que implica una tasa real cercana al 2,6%. La diferencia con hoy está más en la tasa real que en la inflación.

La inflación sí debería bajar. El FMI proyecta una inflación de fin de año de 4,8% en 2027 y 3,8% en 2028. Los analistas que encuesta ANIF la ven en 5,2% al cierre de 2027 y en 4% al de 2028, con la tasa de política en 11% y 8,5%. Los que encuesta el Banco de la República la ven cerca de 4% a dos años.

¿Dónde estará el TES en cinco o diez años?

Es la pregunta difícil y no tiene una respuesta, pero sí tiene una estructura. El TES largo es, aproximadamente, la tasa real más la inflación esperada:

TES = (1 + tasa real) × (1 + inflación esperada) − 1

• La inflación esperada tiene un ancla: la meta de 3% del Banco de la República y los pronósticos que la acercan. Que esa parte baje es el escenario central de casi todos.
• La tasa real no tiene ancla. Refleja el riesgo fiscal del país, la prima por prestar a plazo largo y lo que exigen los inversionistas extranjeros, y la política monetaria tiene poco que ver con ella. Entre agosto y comienzos de octubre el TES a 10 años subió de 11,9% a 13,3%; los analistas lo explicaron por el contexto internacional, la prima de riesgo país y la falta de credibilidad de la corrección fiscal tras el presupuesto de 2027, no por un cambio en la inflación esperada.

Con una inflación de 3% y la tasa real de hoy, el TES largo quedaría en 10,21%. Si además la tasa real volviera a 4%, quedaría en 7,12%, una cifra parecida a la de 2019. Que el TES baje porque baja la inflación es lo esperable. Que baje hasta 7% exige además que baje la prima de riesgo de Colombia, y esa apuesta es sobre la política fiscal, no sobre la inflación.

La diferencia importa porque, como se ve abajo, las dos bajas tienen efectos muy distintos sobre el valor.

El ejemplo: cinco formas de valorar la misma empresa

Una empresa genérica con un flujo de caja libre real de 100 en el primer año, que crece 2% real al año, con cinco años de proyección explícita y un valor terminal de crecimiento perpetuo al final del quinto. El WACC se arma con el método de nuestro estudio (CAPM en la versión de Damodaran para mercados emergentes, la tasa libre de riesgo en pesos como el TES menos el diferencial soberano, tres puntos de prima por ser una empresa no cotizada, deuda a TES más 2,75%, beta desapalancada de 0,90, 25% de deuda y tarifa de renta de 35%).

Con esos supuestos, el WACC es de 19,00% con el TES de hoy, de 16,24% si solo baja la inflación (TES de 10,21%) y de 13,42% si bajan la inflación y la tasa real (TES de 7,12%). Este último es el 13% o 14% de la intuición.

Caso	WACC del valor terminal	Crecimiento perpetuo	Valor terminal (veces el flujo)	Valor de la empresa	Frente a A
A. La tasa de hoy para todo	19,00%	7,95%	9,0	957	—
B. WACC bajo en el terminal, con el crecimiento de hoy	13,42%	7,95%	18,3	1.558	+62,7%
C. Solo baja la inflación	16,24%	5,06%	8,9	926	−3,3%
D. Bajan la inflación y la tasa real, año a año	13,42%	5,06%	12,0	1.170	+22,2%
E. WACC de hoy en los flujos y bajo en el terminal	13,42%	5,06%	12,0	1.042	+8,9%

En todos los casos el crecimiento perpetuo es el 2% real más la inflación del escenario: 7,95% con la inflación implícita de hoy y 5,06% con una inflación de 3%. En los casos C, D y E la inflación de los flujos sigue la senda del FMI hasta 2028 y llega a la meta de 3% en 2030. El valor terminal se trae a hoy con las tasas de los años 1 a 5, nunca con la tasa terminal.

Lo que dice la tabla

El caso B es el error más común, y vale 62,7%. Bajar el WACC del valor terminal a 13,42% sin tocar el crecimiento perpetuo es usar una tasa de un mundo con inflación de 3% sobre flujos que crecen con la inflación de hoy. El valor terminal pasa de 9,0 a 18,3 veces el flujo y la empresa vale 62,7% más. Ese número no sale de ningún escenario económico coherente: sale de mezclar dos.

La baja de la inflación, sola, casi no mueve el valor (caso C, −3,3%). La inflación entra dos veces en un flujo de caja descontado: en la tasa y en el crecimiento de los flujos. Cuando baja, bajan las dos y se compensan. El valor incluso cae un poco, porque los flujos de los primeros años también crecen menos en pesos.

Lo que crea valor es la baja de la tasa real (caso D, +22,2%). Si la prima de riesgo de Colombia se normaliza y la tasa real vuelve a 4%, el WACC baja año a año de 18,9% a 13,4%, el valor terminal sube de 9,0 a 12,0 veces el flujo y la empresa vale 22,2% más. Es un efecto grande, pero menos de la mitad del caso B.

La versión literal de la intuición, hecha bien, da +8,9% (caso E). Usar el WACC de hoy en los cinco años explícitos y el normalizado en el terminal, con el crecimiento ajustado a la nueva inflación, sube el valor 8,9%. Es menos que el caso D porque supone que la tasa se queda alta cinco años y baja de golpe.

El caso que empezó todo: la inflación baja en los flujos, pero no en la tasa

Recreamos el modelo que motivó este análisis con la misma empresa genérica: la inflación de los flujos sigue la senda del FMI para 2027 y converge a 4% desde 2030, el crecimiento a perpetuidad es el 2% real más esa inflación (6,08%) y el WACC se queda en 19,00% todos los años, también en el valor terminal.

Versión	WACC del valor terminal	Crecimiento perpetuo	Valor terminal (veces el flujo)	Valor de la empresa	Frente a la versión consistente
El modelo tal como estaba: inflación bajando a 4% y WACC constante	19,00%	6,08%	7,7	828	−11,7%
Consistente: el WACC baja con la inflación, año a año	17,21%	6,08%	9,0	938	—
Consistente: la inflación de hoy en todo (caso A)	19,00%	7,95%	9,0	957	+2,1%

El modelo subvaloraba la empresa en 11,7%. Su tasa de descuento llevaba adentro, para siempre, la inflación de 5,83% que hoy cobra el mercado, mientras los flujos y la perpetuidad ya habían bajado a 4%. El valor terminal quedaba en 7,7 veces el flujo en vez de 9,0.

Hay dos formas de corregirlo y las dos llegan casi al mismo lugar. Si la inflación baja a 4% y la tasa real se queda en la de hoy, el TES largo pasa a 11,28% y el WACC del valor terminal a 17,21%. Si, en cambio, se deja la inflación de hoy en todo, el resultado es el caso A. Las dos versiones consistentes quedan a 2,1% una de la otra; las inconsistentes se alejan de su versión coherente en direcciones opuestas: −11,7% este modelo y +62,7% el caso B.

La lección práctica es una sola: la inflación que se proyecta en los flujos tiene que ser la misma que lleva adentro la tasa de descuento, año por año. Si una baja, la otra también.

Lo que dice la literatura internacional

La idea de fondo tiene respaldo académico. Andrew Ang y Jun Liu (Journal of Finance, 2004) muestran que descontar a una tasa constante cuando las tasas y las primas de riesgo cambian en el tiempo puede distorsionar mucho la valoración, y proponen descontar cada flujo con la tasa que corresponde a su plazo. Es la estructura de los casos D y E: un factor de descuento acumulado, año a año.

Damodaran exige que todo salga del mismo escenario. En 2011, cuando las tasas de Estados Unidos estaban en mínimos históricos, Damodaran analizó la propuesta de normalizar la tasa libre de riesgo, el problema inverso al colombiano de hoy. Su conclusión: la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo y el crecimiento tienen que salir del mismo entorno macroeconómico. Normalizar solo la tasa produce un valor inconsistente, y normalizarlo todo es válido pero es una apuesta a que las cosas vuelven a lo normal. Él prefiere usar las tasas de hoy con las primas y el crecimiento de hoy, y aceptar que el valor se mueva con el entorno. Además, usa la tasa libre de riesgo como aproximación del crecimiento nominal de largo plazo de la economía: si la tasa baja, el crecimiento perpetuo también.

Kroll normaliza solo hacia arriba. La firma que publica una de las referencias de costo de capital más usadas en Estados Unidos recomendó durante años una tasa libre de riesgo normalizada cuando los rendimientos estaban anormalmente bajos (3,5% desde junio de 2022), con una regla explícita: si la tasa del mercado es más alta que la normalizada, se usa la del mercado. La práctica profesional acepta normalizar para no subestimar el costo de capital, no para rebajarlo por debajo de lo que paga el mercado.

La consistencia entre inflación, tasa y flujos es una regla contable, no una opinión. La norma de deterioro de activos bajo NIIF (NIC 36) pide que, si la tasa de descuento incluye la inflación, los flujos se proyecten también en términos nominales. Y los manuales de aplicación anotan que una valoración en términos reales y una en nominales tienen que dar el mismo resultado. Es la prueba del caso C.

Cómo manejarlo en una valoración

1. El caso base usa la curva del mercado. El TES de hoy no es un número caprichoso: incorpora lo que el mercado espera de la inflación y de la política monetaria. Usar una tasa más baja en el caso base es apostar contra el mercado de deuda pública, y un comprador, un banco o un comité de inversión lo va a notar.
2. La normalización va como escenario, con nombre propio. Si se cree que las tasas van a bajar, se muestra un escenario explícito: qué TES se supone en cada año, por qué y cuánto vale la empresa con ese supuesto. Es un supuesto, y en el documento debe decir que lo es.
3. Si baja la tasa, baja el crecimiento. Toda baja del WACC del valor terminal que venga de menor inflación tiene que bajar en la misma proporción el crecimiento perpetuo y la inflación de los flujos. Sin esa corrección, el resultado es el caso B.
4. Separar la inflación de la tasa real. La forma más limpia de controlar la consistencia es hacer la valoración también en términos reales: flujos sin inflación descontados a una tasa real. Si las dos versiones no dan lo mismo, hay un error. Y la discusión útil, la que mueve el valor, es sobre la tasa real.
5. Tasas año a año, no un salto. Si se espera que las tasas bajen, lo coherente es una senda: un WACC distinto para cada año y el valor terminal descontado con el producto de todos ellos (caso D).
6. Una alternativa: valorar en dólares. Proyectar los flujos en dólares con una tasa de cambio esperada coherente con la diferencia de inflación entre los dos países y descontarlos con una tasa en dólares más la prima de riesgo país. La inflación colombiana queda en la proyección de la tasa de cambio, no en el WACC. Sirve como control de la valoración en pesos.
7. Mostrar cuánto del valor es terminal. En nuestro ejemplo, el valor terminal es entre el 60% y el 76% del valor de la empresa. Cuando la discusión es sobre la tasa del terminal, el lector tiene que ver cuánto de la cifra depende de ella.

La conclusión

Que la inflación baje es lo esperable, y que la política monetaria deje de ser contractiva también. Pero para valorar una empresa, la baja de la inflación casi no cambia el resultado: baja la tasa y baja, en la misma medida, el crecimiento de los flujos. Lo que haría que una empresa colombiana valga más es que baje la tasa real, es decir, la prima que el mundo le cobra a Colombia. Esa es la apuesta que hay que hacer explícita, y se refleja en un escenario, no en el caso base.

Para un vendedor, el argumento de la normalización es legítimo en una negociación si se presenta bien: una senda de tasas razonada, el crecimiento ajustado y el valor como rango. Para un comprador, la pregunta es la contraria: si está pagando hoy por una baja de la prima de riesgo de Colombia que todavía no ocurrió.

Fuentes

• Banco de la República: curva cero cupón de TES en pesos y en UVR del 23 de octubre de 2026, vía Renta y Capital; decisión de la Junta Directiva del 30 de octubre de 2026 (tasa de política y expectativas de inflación de los analistas).
• ANIF, encuesta de expectativas de octubre de 2026, vía La FM.
• Movimiento del TES a 10 años y sus causas: El Colombiano, 6 de octubre de 2026, y La República, 21 de octubre de 2026.
• Fondo Monetario Internacional, World Economic Outlook de octubre de 2026: inflación de Colombia.
• TES a 10 años de 2019: OCDE vía FRED. Inflación de 2019: DANE.
• Andrew Ang y Jun Liu, «How to Discount Cashflows with Time-Varying Expected Returns», Journal of Finance, 2004.
• Aswath Damodaran, «Risk free rates and value: Dealing with historically low risk free rates», Musings on Markets, septiembre de 2011.
• Kroll, «Kroll Increases U.S. Normalized Risk-Free Rate, but Spot Treasury Yield Preferred», junio de 2022.
• KPMG, prueba de deterioro bajo la NIC 36: tasas y flujos en términos nominales o reales.
• Prima de riesgo de Colombia y diferencial soberano: Damodaran Online. Método del WACC: estudio de Capitalia sobre ROIC contra WACC.

El ejemplo es ilustrativo: una empresa genérica, no un caso real. Cifras de mercado con corte a octubre de 2026.